2018年11月30日下午，由普华永道主办的“教育投资专场”沙龙在上海举行。本次沙龙邀请的演讲嘉宾包括，复思资本董事莫伟艳，多鲸资本、真格教育基金合伙人葛文伟，GGV纪源资本董事于红，头头是道基金董事许维，昂立教育投资资管部副总经理杨大捷。会上，复思资本董事莫伟艳女士以“新政策下实体学校投资估值考量”为题发表演讲。

1. 政策明确界限，洗牌效应明显

十三五以来政府针对教育产业接连发布重磅政策，包括《民办学校分类登记实施细则》以及各个地方的细则、《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》、《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》等。总体来看，各类政策的目标在于明确界限，遏制过度逐利行为，各界不应该对这类政策进行过分悲观的解读。尽管学前教育和义务教育阶段政策收紧，但高中教育和高等教育两个细分赛道在巨大的需求潜力驱动下仍有想象空间。《民促法（送审稿）》关于集团化办学的限制对于非营利民办学校影响较大，对于营利性学校影响非常有限；同时我们应该关注一些利好政策带来的投资机会，比如对公办学校品牌输出的限制也为民办学校带来利好机会，独立学院将加速从公办院校脱钩，优质的民办k12教育集团将更具有整合优势。对于资本而言，明确投资界限意味着投资预期得到控制，需要特别关注的是关联交易的有关规定以及民办学校在非营利性转营利性过程中资产清算等问题对拟投教育集团的影响。

《民促法（送审稿）》发布后港股教育股平均PE值下挫将近一半，一方面是受政策影响，另一方面也和整个宏观经济环境的不景气有一定关联；基于此，学历教育板块有部分教育集团也暂缓了在港股上市的进程。预计《送审稿》落地后，结合宏观经济环境的改善，学历教育板块估值将会从当前的低谷状态回升到合理估值水平，明年第二季度也将会有新的学历教育企业陆续在港股IPO。

在政策界限不断明晰的背景下，教育行业和投资教育的资本方都将经历洗牌，优质的教育集团将体现出更强的竞争优势。复思资本相信教育企业将回归品质之战，逐利资本逐渐退出，战略投资成为主旋律。教育机构的营利属性得到明确，投机行为逐渐被遏制，行业利润率将回归合理水平，教育企业唯有注重品质的提升才能在更为市场化的竞争中保持领先。对于投资机构而言，上市、兼并收购等路径的可行与否有了相对清晰的指南，短利的财务投资人被大浪淘去，真正留在学历教育投资市场上的将是注重长期发展的战略投资人，产业整合成为主旋律。

2. 新政策变化下教育投资更应回归教育本质

中国从教育大国走向教育强国，离不开政府投入与社会资本的共同努力。当前中国教育适龄人口约为2.8亿，几乎等同于美国总人口；中国财政经费的教育性支出自2007年至2017年翻了4倍多，达到3.42万亿人民币，是不折不扣的教育大国；然而中国的人均教育投入、高等教育毛入学率等多个指标表明，中国仍与美国在教育上存在较大的差距，仅仅依靠政府的投入，很难在有效时间内改善中国教育的现状，从需求和品质上全面得到提升。中国从教育大国走向教育强国离不开政府投入与社会资本的共同努力。以本科教育为例，2017年高等教育毛入学率为45.7%，即每年高考适龄人口约1600万，其中具备高考资格的为九百多万，最终能够就读本科的只有四百万左右，量的需求远远没有得到满足；如果我们再去仔细考究每一个教育阶段的教育品质，就会发现，质的需求有着更为广阔的空间。

教育作为优质投资标的的原始属性从未改变。在复思资本看来，教育行业具备五大优质投资特质，包括（1）需求刚性：具有抗周期及良好的市场前景；（2）现金充裕：收入可预测性强、稳定性高；（3）流量入口：0-99全生命周期的用户群；（4）高频场景：由内而外延伸多元高频的消费场景；（5）产品迭代：教育产品随消费需求持续升级。更重要的是，教育作为流量入口，能够和科技、金融、房地产、旅游、文化、养老等产业形成很好的协同效应，成为产业间良性互动的支点。

从需求与品质出发，对头部教育企业进行筛选与评估。除了需要重点关注政策带来的各方面的影响，复思资本在筛选和评估教育领域的投资标的时，会首先重点考量标的能否在量和质上满足教育的需求，能否改善中国教育的品质。一方面，是为了通过投资具备这类特质的标的，为改善中国的教育品质作出持续努力；另一方面，从投资回报的角度，只有在一个需求潜力巨大的赛道上，标的才具备良性的成长空间，只有具备高品质的教育理念的标的，才能承担起平台的角色。在此前提之下，考虑标的企业的商业模式（护城河、盈利能力、复制能力）、团队属性（专业性、互补性）、盈利持续性（扩张能力、产品迭代能力）；最后会考虑拟投资标的与复思资本已投教育标的的协同性。学前教育、义务教育、高中教育到高等教育的进入壁垒是递增的，高等教育阶段的本科教育在稀缺性、初始投入（3亿以上）和时间投入（7年以上）上均具备最高的壁垒。以复思资本筛选民办高等教育头部标的为例，必须具备以下特征：鲜明的应用型本科特色，口碑积累，紧扣就业，产权清晰，成熟有特色的教学体系、经验丰富的管理团队。以复思资本投资的某西南高等教育集团为例，该教育集团自成立起，即坚持“三位一体”的教学体系，除了传统的专业教育，将通识教育和完满教育均纳入学分体系中，试图培养未来人才所具备的特质：跨界能力、与机器协同作战的能力、独立思考力、情感感知力。纵观整个中国高等教育，即使是公办院校，在通识教育上愿意投入的已是寥寥可数，更不用谈完满教育的贯彻与执行。

通过多种投资方式，实现教育品质和投资回报的平衡。自2009年以来，复思资本关注教育领域并切实陪伴教育企业成长已经整整十年，已投资的国际化学校教育集团及高等教育集团持有的学校已接近50所，结合投资的在线教育企业以及留学咨询服务企业，复思资本所投资教育标的影响的学生已经超过100万人。在这个过程中，复思资本树立了平台式+生态圈式的教育投资理念，通过三种方式（1）头部教育企业挖掘：以严格高标准筛选；（2）平台整合发展：依托头部教育标的，分别建立k12及高等教育平台，帮助标的进行兼并收购，持续增持优质资产；（3）资源重塑：依托复思资本在投资和教育领域的丰富资源，帮助被投教育企业扩张及寻找新的增长点；不断挖掘优质教育企业，寻找最佳投资时机，切实帮助与陪伴企业成长。在对投资标的真正做出重磅投资前，复思资本往往已经观察被投标的很长时间，在观察的过程中，利用复思资本的资源帮助被投标的解决切实的困难，与标的创始团队建立起深厚的信任，并选择最恰当的投资时机以最优估值果断进行投资。通过对标的企业的长期陪伴和资源嫁接，帮助教育企业成长的同时，实现中国教育品质的提升与最优投资回报的共赢。